房地产可由基金直接持有，也可置于基金持有股权的项目公司中。两种模式在权属、融资、治理、税务与退出方面不同，必须在资产转入前选定。
- 直接模式下，房地产进入基金财产，登记机关将所有份额持有人整体记为共有人。
- SPV 模式下，基金持有公司股权，公司持有房地产。
- 资产是否合格取决于基金类别、投资者身份、投资声明和规则。
- 管理公司执行交易，专业存管机构实施控制。
- 基金不会消除权属、规划、增值税、财产税、承包商和融资风险。
01
直接持有还是 SPV
- 房地产进入基金不动产登记：份额持有人
- 公司层级较少，但每项行动均受基金规则和存管控制。
- 基金持有有限责任公司股权公司登记：管理公司受托管理
- SPV 持有房地产、签署运营合同并可单独融资。
- 基金持有股份公司股票股东名册／托管
- 适合复杂股权安排及日后出售股权包。
- 多个 SPV投资组合结构
- 隔离项目、贷款人和伙伴，但增加成本与控制。
- 合同权利基金或 SPV
- 债权、期权和未来资产须审查类别、声明和规则。
份额持有人经济上参与共同财产，但不自行签署物业合同。管理公司作为受托管理人行动，投资者控制必须预先写入基金规则。
02
如何选择结构
- 01
确定目标为建成物业、土地、在建工程、未来物业还是公司载体。
- 02
比较资产交易与股权交易的权属、许可、合同、债务、税费与同意。
- 03
核实基金类别、资产结构限制和投资声明。
- 04
比较基金直接借款与 SPV 银行融资及担保。
- 05
确定出租人、开发商、建设单位、技术客户和运营合同主体。
- 06
收购前即模拟出售物业、出售 SPV 与基金终止。
03
直接持有房地产
- 01
基金财产由份额持有人共同共有，但通常不得分割或个别提取。
- 02
不动产登记将相关基金份额持有人整体记载，不列明每个人及比例。
- 03
管理公司作为受托管理人申请登记。
- 04
合同注明管理公司受托身份和基金名称，结算使用独立账户。
- 05
管理公司签署租赁、工程、保险合同并代表基金诉讼。
- 06
资产负债与管理公司、其他基金和持有人自身财产隔离。
04
通过 SPV 持有
- 01
基金可在类别、规则和声明允许时持有有限责任公司股权或股份。
- 02
SPV 仍是房地产所有人、纳税人和运营合同当事人。
- 03
管理公司代表基金行使表决、任命、批准和分红权。
- 04
基金规则可要求管理公司表决前取得投资委员会批准。
- 05
SPV 的历史、债务、税务风险和责任不会因基金结构消失。
- 06
SPV 文件须与基金规则、份额类别及僵局机制一致。
05
转入房地产或公司
- 01
确认非现金资产能否用于支付份额或在基金成立后收购。
- 02
选择份额出资、基金购买、公司出资或重组路径。
- 03
依法进行评估并与交易价格及净资产值核对。
- 04
取得公司、配偶、贷款人、反垄断及其他强制同意。
- 05
房地产完成权属与信托管理登记；股权完成公证、登记或托管步骤。
- 06
同步资产交割、份额发行、支付、登记与独立核算。
06
房地产尽职调查
- 01
权属、转让历史、诉讼、查封、抵押、地役权和租赁。
- 02
土地类别、允许用途、分区、规划文件、红线和保护区。
- 03
建设和投入使用许可、实际参数、违法建设及技术状况。
- 04
租期、租金调整、押金、优惠、解约、资本支出和租户集中度。
- 05
公用设施、通行、停车、环境和消防。
- 06
税史、地籍价值、增值税、检查和进项税。
- 07
SPV 另查公司历史、受益人、债务、担保、人员、知识产权和合规。
07
开发与建设
- 01
确定基金或 SPV 是土地所有人、开发商、投资人、建设单位还是项目公司股东。
- 02
预算拆分为土地、设计、施工、接入、利息、营销、储备和税。
- 03
对预算、承包商、工期、产品、售价及融资变更设置保留事项。
- 04
适用时检查住房开发、许可、项目融资和托管账户规则。
- 05
设置工程量、节点、质量、保函、保险和缺陷控制。
- 06
每月更新完工预测、现金流、契约、索赔及净值影响。
08
租赁与运营
- 01
明确物业管理人的权限及由基金或 SPV 支付的费用。
- 02
维护租赁台账、调租日历、应收款、押金和解约权。
- 03
区分业主、租户和运营商费用。
- 04
建立采购门槛和承包商关联审查。
- 05
监控保险、安全、许可、公用设施和大修。
- 06
将租金、费用和负债纳入报告、估值和收益分配模型。
09
项目融资
- 01
以基金财产直接借款受法律限制，具体制度取决于基金类型和规则。
- 02
SPV 可单独借款，但银行仍会审查基金、管理公司、控制、现金流和最终所有人。
- 03
担保可包括房地产抵押、股权质押、租金转让、账户和项目权利。
- 04
基金资产不得担保无关第三方债务；债务与基金管理的关联须可证明。
- 05
贷款契约须与规则、声明、委员会批准及更换管理人机制一致。
- 06
交割前模拟 DSCR/LTV、利率、cash sweep、提前还款、违约和执行。
第40条规定一般借款限制，而受限流通份额可适用俄罗斯银行规定的特殊情形。不能照搬宣传材料中的限额，须核对现行法律、监管规则、类别和基金规则。
10
SPV 公司治理
- 01
明确管理公司、投资委员会、持有人会议和 SPV 机关的权限。
- 02
在 SPV 文件中规定法定人数、董事、重大及关联交易、分红和僵局。
- 03
管理公司签署股东决定，内部批准应先于外部表决。
- 04
友好董事不能替代控制，需要报告、银行权限和预算机制。
- 05
不同份额类别须对应各项目的经济与表决权。
- 06
更换管理公司的计划须保全公司权利、授权、银行访问、原件与未结交易。
12
估值与净资产值
- 01
房地产与 SPV 股权估值不同，公司价值还包括债务、税、营运资本和负债。
- 02
净资产值须反映最新权属、租赁、建设、担保和重大事件。
- 03
地籍价值不等于市场价值，评估也不代替法律尽调。
- 04
开发项目需确定方法、完成度、销售预测、剩余资本支出和折现率。
- 05
重大估值、交易价与银行模型差异须书面解释。
- 06
向投资者展示空置率、资本化率、延期和再融资对净值的敏感性。
13
税务地图
- 01
直接持有的基金房地产由管理公司计算财产税并以基金财产缴纳。
- 02
土地税、地籍价值、地区优惠及管理公司登记须单独审查。
- 03
租赁和出售房地产须分析增值税、进项税和恢复。
- 04
SPV 层面承担财产、土地、利润及增值税；分红和股权出售另行分析。
- 05
以物业支付份额并非当然税收中性，须审查处置、增值税、所得税及成本。
- 06
基金、持有人及关联 SPV 间交易须有市场条款、商业目的和转让定价审查。
封闭式基金不是普遍免税工具。结果取决于直接或 SPV 模式、资产、进入与退出交易、投资者及地区。
14
出售与退出
- 01
资产交易将物业变为基金现金，之后适用分配或赎回规则。
- 02
股权交易连同 SPV 合同、税务和债务一并转让，通常需更完整保证。
- 03
组合出售、再融资、部分赎回和终止基金是不同路径。
- 04
为房地产准备数据室、技术报告、租户确认、解押和税务模型。
- 05
为 SPV 设计交割账目或 locked box、泄漏、控制移交和银行同意。
- 06
将退出价格与净值、评估、投资者 waterfall 和债权人请求核对。
15
文件清单
- 01
基金规则、声明、份额类别和持有人登记。
- 02
不动产与公司登记、权属和 SPV 全套文件。
- 03
评估、财税模型和净资产值计算。
- 04
持有人、委员会、管理公司及 SPV 批准。
- 05
收购合同、交割文件、结算和登记路线图。
- 06
融资、担保、契约及银行同意。
- 07
租赁、工程、技术管理、保险和运营合同。
- 08
税务备忘录、KYC/AML、制裁和冲突审查。
- 09
退出计划、数据室目录和文件更新日历。
16
风险信号
- 01
未审查基金类别和声明即认定资产合格。
- 02
SPV 只有节税口号而无商业模型。
- 03
未审查债务、保证和历史即将股权转入基金。
- 04
担保未与规则及基金批准一致。
- 05
关联承包商没有公开定价流程。
- 06
土地估值假设文件中不存在的用途。
- 07
租金缺乏合同、支付和押金证明。
- 08
完工预算遗漏资本支出或利息。
- 09
仅因基金不是法人就认定无财产税或增值税。
- 10
收购后才设计退出，导致买方和融资受限。